中信证券明明：政策博弈期已至

核心观点

本周长债利率持续震荡。在宽货币与稳增长政策工具协同发力的博弈期，市场情绪较为犹豫，长债利率呈震荡走势。虽然宽货币政策对债市情绪形成一定提振，但稳增长政策端持续扰动下，市场对基本面部分潜在利空反应可能有所加剧，短期长债利率或难改震荡走势。

【资料图】

本周长债利率震荡上行，10Y国债活跃利率收于2.646%。本周交易主线为稳增长与宽货币政策工具协同发力，长债利率持续震荡，走势较为被动。周初，发改委稳增长政策表述积极，稳增长预期发酵，股强债弱，长债利率回升至本月较高位；周中，宽货币政策预期增强，权益市场走弱，叠加资金面宽松，多空交织下长债利率波动下行。周五市场对四部门联合新闻发布会的政策增量有所关注，然而会议表述并未超出预期，长债利率边际走低。

信用方面，收益率整体下行，等级利差整体略有抬升，期限利差不规则变动。本周信用债除中票3Y中高等级以外，整体下行2~3bps，短融下行尤甚。信用利差整体略有抬升，除中票3Y中低等级下行以外，整体上行0~2bps。期限利差不规则变动，中票5Y-3Y中高等级下行3bps，其他整体上行1~4bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市在稳增长和房地产政策预期的双重影响下呈现震荡走势，而资金面宽松则对债市产生一定支撑。

政策密集落地阶段，市场对于基本面利空敏感度或将回升。7月PMI读数回升至49.3但仍低于荣枯线。虽然二季度以来市场对基本面数据反应较迟钝，但PMI数据落地后债市整体走弱。下周通胀、进出口以及金融的数据或将落地，在基数效应下7月通胀读数可能已是年内低点。总体而言，稳增长政策预期明确环境下，市场对于年内经济增长预期可能有所转变；尽管8月非政策效果验证期，但存量数据能够体现政策落地时经济基本面“基数”，市场对基本面数据边际改善的敏感度可能会放大。

宽货币与稳增长政策工具协同发力预期下，债市预计较为纠结。本周中央、地方层面均有较多宽地产政策落地；周中召开的央行、外汇局下半年工作会议继续强调逆周期调节加力；周五发改委新闻发布会上央行货币政策司司长邹澜对总量和结构货币政策工具的流动性功效及利率市场化改革表述积极。短期来看宽货币工具对冲流动性缺口能维持资金面相对宽松，长期来看稳增长工具刺激下经济触底回升的预期也相对强烈，长债利率可能持续波动。

8月存在一定的流动性缺口，但央行主动呵护流动性合理充裕，预计资金面延续宽松。因专项债新增额度发行节奏前置，预计8月政府存款环比增长可能高于季节性。同时，8月一般存款往往季节性多增，叠加MLF4000亿元到期量，预计8月流动性缺口水准较高。但近期央行在各重要会议上对逆周期调节加力、总量结构货币工具箱打开表述积极，且7月底逆回购投放较充分，体现其对于维护流动性合理充裕的明确态度。因此，预计资金利率中枢将保持较低水准。

债市策略：政策博弈期市场情绪偏犹豫，长债利率短期或难改震荡走势。政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段，债市走势较为被动，本周也多次受到股债跷跷板等外围因素影响。下周7月通胀、进出口以及金融数据或将逐步落地，围绕7月基本面的交易主线可能回归，稳增长政策端扰动延续下，市场情绪不稳对基本面潜在的利空反应可能会加剧。总体而言，短期长债利率可能延续偏弱震荡的走势。

品种选择上，二级债利差继续上行，城投债利差有所分化。本周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动1bp和2bps，当前分别为58bps和62bps，分别处于2019年以来的53%和32%分位数。但二级债的预期依旧偏积极，看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面，1Y、5Y整体以及3Y中高等级呈现上行趋势，上行1~5bps，3Y中低等级略有下行，城投债出现分化。中央提出的“一揽子化债方案”在一定程度上提振了市场信心，其中中低等级平台受影响较大。在控制好久期的前提下可酌情下沉博取超额收益，但仍需防范城投风险，。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年7月31日至8月4日，债市走牛为主。10年期国债收益率从上周五的2.6533%下行0.64bp至2.6469%；10年期国开债收益率从上周五的2.763%下行1.64bps至2.7466%；国债期货T主力合约收盘价从102.06元上行0.19元至周五102.25元。

本周（2023年7月31日至8月4日，下同）债市复盘

周一，发改委对稳增长表述延续积极，股强债弱持续。当日10年国债收益率开于2.6650%，开盘即小幅上行至2.6675%，之后在2.6650%与2.6675%的区间内窄幅震荡约一小时，于9:37达到该日最高点2.6700%，接着窄幅震荡下行至2.6660%并企稳，上午收于2.6670%。午后开盘长债利率震荡并经历一轮V型走势，接着震荡下行至该日最低点2.6560%，尾盘阶梯上行至2.6600%并企稳，当日以此利率收盘。

上周五权益市场大涨引起了债市的大幅回调，而周一股强债弱的格局仍然在持续。当天发改委围绕促消费、稳就业以及完善收入分配制度做出政策表述，稳增长预期也再度发酵，对市场形成了一定扰动。另一方面，跨月时点资金面趋紧，但或是由于市场对宽货币的信心较为充足，短端利率保持走低，收益率曲线陡峭化。

周二，稳增长、扩内需工具逐步落地，债市长短端走势分化。当日10年国债收益率开于2.6575%，开盘即边际下行至2.6525%，之后在2.6475%与2.6550%的区间内震荡，于11:10到达2.6500%并企稳，上午以此收盘。午后开盘长债利率即窄幅震荡上行约两小时至2.6590%，此后小幅下行，于17:00快速上行至该日最高点2.6650%后又回落，尾盘小幅上行至2.6600%，当日以此利率收盘。

进入8月，结束跨月的资金面恢复了相对宽松的格局，7天利率中枢回落至1.8%以下而隔夜利率中枢下行至1.55%附近，因而短端利率下行幅度更高。早盘在股市走弱的环境下利率边际下行，但当天继续有稳增长、扩内需的相关政策出台，地方层面包括贵阳降低二套房公积金首付比要求、江西计划发放消费券，中央层面工信部、央行、金融监管总局、证监会以及财政部联合发布关于开展“一链一策一批”中小微企业融资促进行动的通知。在稳增长政策工具的扰动下长债利率午后边际回升，收益率曲线继续陡峭化。

周三，权益市场走弱，长债利率波动下行。当日10年国债收益率开于2.6525%，开盘后小幅上行，9:04到达当日高点2.6550%，随后下行，9:22到达2.6505%，接着小幅调整，9:40开始在2.6525%附近企稳，之后阶梯式下行，10:59到达2.6480%，小幅调整后在2.6500%附近企稳并直至上午收盘。午后，长债利率先小幅下行，13:08到达2.6480%，再上行，小幅调整后，14:38开始在2.6525%附近持续窄幅波动，17:28利率开始下行，17:46到达2.6475%，并在此企稳直至收盘。

前日召开的央行、外汇管理局下半年工作会议对于总量宽松货币政策的表述仍然相对积极，但是会议也重点提到了对于地产行业的支持工具，包括调降存量房贷利率、支持城中村改造等，对债市而言多空交织。当日权益市场走弱而资金面较为宽松，隔夜利率下行至1.2%附近的低位而7天利率下行至1.73%附近，对市场情绪形成一定的提振。当日财政部和税务总局推出了对小微企业等主体的税收优惠政策，但并未对债市形成太大影响。

周四，资金面延续宽松，债市边际走强。当日10年国债收益率开于2.6450%，开盘即小幅下行至2.6430%，随后在2.6450%与2.6460%间震荡约一小时，于9：50到达当日最高点2.6475%，接着震荡下行至2.6440%，上午以此收盘。午后开盘长债利率即迅速上行至2.6475%，随后震荡下行，于15:53到达当日最低点2.6415%，尾盘震荡上行至2.7470%，当日以此利率收盘。

周四市场消息面相对平静，权益市场午后走强也并未对债市形成太大影响。当天资金面延续走松，隔夜利率已回落至1.1%以下而7天利率下行至1.6%附近，短端利率走势好于长端，曲线陡峭化。当日公安部召开“服务保障高质量发展”新闻发布会，宣布全面放宽城区常住人口300万至500万的Ⅰ型大城市落户条件，属于地产行业需求端刺激政策工具的一环。然而对于债市而言，近期稳增长、宽地产政策工具已较多落地，因而反应相对平淡。

周五，四部门新闻发布会内容未超预期，长债利率边际下行。当日10年国债收益率开于2.6524%，开盘后小幅上行，9:44到达当日高点2.6540%，随后波动下行，10:55到达当日低点2.6400%，之后回升，11:34到达2.6450%并在此企稳直至上午收盘。午后，长债利率先小幅下行，13:03到达2.6450%，随后小幅回调，并在2.6470%附近持续窄幅波动，小幅下行后，17:17到达2.6450%，并在此企稳约45分钟，尾盘收于2.6460%。

市场对于当日国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局四部门围绕“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”联合召开的新闻发布会存在较多关注，而当日早间沪指走强而利率抬升。然而10点会议召开后，政策表述并未有明显超出市场预期的部分，权益市场日内涨幅收窄而长债利率也有所回落。总体而言市场反应平淡，长债利率边际下行。

信用方面，收益率整体下行，等级利差整体略有抬升，期限利差不规则变动。本周信用债除中票3Y中高等级以外，整体下行2~3bps，短融下行尤甚。信用利差整体略有抬升，除中票3Y中低等级下行以外，整体上行0~2bps。期限利差不规则变动，中票5Y-3Y中高等级下行3bps，其他整体上行1~4bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市在稳增长和房地产政策预期的双重影响下呈现震荡走势，而资金面宽松则对债市产生一定支撑。

下周债市展望

政策密集落地阶段，市场对于基本面利空的敏感度或将回升。7月PMI读数回升至49.3，边际改善但仍然低于荣枯线。尽管二季度以来市场对于存量基本面数据的反应较为迟钝，但PMI数据落地后债市整体走弱。下周通胀数据、进出口数据以及金融数据或将落地，虽然7月中枢下行的票据利率可能已暗示了信贷增长的走弱，但在基数效应影响下7月通胀读数可能已是年内低点。总体而言，稳增长政策发力预期明确的环境下，市场对于年内经济增长的预期也可能有所转变；尽管8月是政策落地期而非效果验证期，但存量数据的好坏体现了政策落地时经济基本面的“基数”，因而市场可能对基本面数据边际改善的敏感度可能会放大。

宽货币与稳增长政策工具协同发力预期下，债市预期或较为纠结。本周中央、地方层面均有较多的宽地产政策落地，而周中召开的央行、外汇局下半年工作会议继续强调逆周期调节加力，同时明确提到了调降存量房贷利率的政策工具；周五发改委举行的新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜对总量和结构货币政策工具提供流动性的功效，以及利率市场化改革表述积极。在宽货币工具与稳增长政策工具协同发力的环境下，市场情绪可能会相对纠结，短期来看宽货币工具对冲流动性缺口能维持资金面的相对宽松，长期来看稳增长工具刺激下经济触底回升的预期也相对强烈，长债利率可能在市场的犹豫中波动。

8月存在一定流动性缺口，但在央行主动呵护流动性合理充裕的假设下，预计资金面延续宽松。在专项债新增额度发行节奏前置的要求下，预计8月政府性存款环比增长可能会高于季节性。同时，8月一般存款往往季节性多增，叠加MLF4000亿元的到期量，预计8月流动性缺口大小可能处于年内较高水准。然而一方面近期央行在各项重要会议上对于逆周期调节加力、总量结构货币工具箱打开表述积极，另一方面7月底的逆回购投放也较为充分，可以看出央行对于维护流动性合理充裕的态度明确。由此可见，尽管8月流动性缺口较大，但资金利率中枢可能保持相对较低的位置。

政策博弈期市场情绪偏犹豫，长债利率短期或难改震荡走势。政治局会议通告落地后市场进入稳增长政策博弈阶段，而债市走势较为被动，本周也多次受到股债跷跷板等外围因素影响。下周7月通胀、进出口以及金融数据或将逐步落地，围绕7月基本面成色的交易主线可能回归，而稳增长政策端扰动延续的环境下，市场情绪不稳而对基本面部分潜在的利空反应可能会有所加剧。总体而言，短期长债利率可能延续偏弱震荡的走势。

品种选择上，二级债利差继续上行，城投债利差有所分化。本周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动1bp和2bps，当前分别为58bps和62bps，分别处于2019年以来的53%和32%分位数。但二级债的预期依旧偏积极，看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面，1Y、5Y整体以及3Y中高等级呈现上行趋势，上行1~5bps，3Y中低等级略有下行，城投债出现分化。中央提出的“一揽子化债方案”在一定程度上提振了市场信心，其中中低等级平台受影响较大。在控制好久期的前提下可酌情下沉博取超额收益，但仍需防范城投风险，。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。